5月转债强韧性优势仍将延续

摘 要   

回顾4月行情，正股波动进一步加剧，转债韧性凸显。相比于3月行情主要由泛AI、中特估相关行业贡献，本月行情主要来自以金融为代表的稳定行业支撑。截至2023年4月28日，万得全A的4月累计收益率为-1.44%，而中证转债为0.56%，表现明显强于正股。

转债估值层面，4月转债市场各价位估值震荡中有所分化，偏债型品种估值拉伸，而偏股型品种略有压缩。4月的低利率环境、各类机构更加积极的参与转债市场，尤其是银行理财规模止跌回升，共同支撑偏债类转债估值回升。

转债发行人业绩方面，2023Q1转债市场受农牧&电新品种业绩较强支撑，整体业绩回升。但从ROE来看，整体盈利能力仍处于下滑区间。

策略方面，从纯债机会成本角度出发，3月规上工业企业营收稳步回升，利润增速降幅收窄，经济改善迹象一度凸显。不过4月PMI数据指向经济复苏之路仍然漫长。映射到转债市场，考虑到下游消费品业绩已经开始修复，在制造业去库&价格下降的叠加影响之下，部分行业地位占优的中游制造品种或将受益于下游修复传导、以及上游成本压力放缓。此外，地产销售仍处于弱复苏进程，主题品种交易价值仍存。

根据我们发布的《利率债赔率已低，胜在流动性》，5月利率或保持中性，资金波动或略大于4月。结合4月28日政治局会议表述整体偏中性，转债机会成本或仍处于较为合意的水平，转债估值仍有较强支撑。值得注意的是，在纯债环境未发生显著变化的背景下，偏股型品种估值若受正股调整影响下挫幅度较大，则可关注其潜在的修复机会。

此外，对于偏债型品种估值，在各类机构持续买入下，当前性价比较为一般。若蓝盾转债退市违约，引发部分转债参与度相对有限的机构，因转债信用金身被打破，从而清仓式减持转债，则将迎来一定配置价值。
行业及个券方面，其一，经济弱修复，AI等TMT核心品种及中特估相关品种依然值得关注（名单可见正文）；其二，政治局会议同样提到的新能源车&充电桩&储能品种，也具有一定关注价值，如银轮转债、大元转债等；其三，即期业绩较强的医药品种（科伦转债、奕瑞转债）、绝对价格占优的光伏品种（隆22转债、通22转债），以及相对稀缺的消费转债（珀莱转债、中宠转2、百润转债）；其四，我们可以统计出公募基金持有转债市值占股票总市值的比重变化，从而挖掘出公募基金在今年一季度更为偏好哪些转债正股，如睿创微纳、东材科技等；其五，若价值风格延续，部分银行&券商品种的修复价值也可适当关注。
风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。

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行情回溯：正股波动加剧，转债震荡偏强

回顾4月行情，正股波动进一步加剧，转债韧性明显较强。2023年4月，权益市场延续震荡调整趋势，月内最大回撤为5.18%。相比于前月行情主要由泛AI、中特估相关行业贡献，本月泛AI相关行业内部表现急剧分化，行情主要由金融、稳定等风格支撑。转债市场波动受正股影响略有放大，但仍然体现出较强韧性，月内最大回撤仅为2.54%。截至2023年4月28日，万得全A的4月累计收益率为-1.44%，而中证转债为0.56%，表现明显强于正股。

从4月各行业表现来看，金融、公用、建筑、交运行业转债表现占优，汽车、TMT、部分顺周期转债承压。从权益市场各行业表现来看，金融、公用、交运等稳健价值板块表现相对较强，建筑装饰、石油石化受“中特估”&“一带一路”影响，延续上涨趋势，TMT当中，传媒、通信仍然维持相对强势。从转债行业表现来看，金融、建筑、交运这些板块受正股驱动，表现明显较强。机械主要系精测一期&二期转债大幅上涨所致，建材则主要由天路转债上涨所驱动。在正股显著回调的背景下，计算机板块表现仍相对较强，主要系万兴转债显著上涨支撑。此外，通信、传媒板块缺乏转债核心标的，难以分享正股上涨行情。部分中上游顺周期行业表现依然相对较弱，如有色、化工、煤炭等。而汽车在“价格战”预期的影响之下，跌幅仍居于首位。

转债估值层面，4月转债市场各价位估值在波动中有所分化，偏债型品种估值小幅拉伸，而偏股型品种估值略有调整。4月以来，经济复苏预期出现调整，题材交易较为拥挤，权益市场震荡，对转债市场估值产生外溢影响。不过从纯债机会成本的角度来看，在长端利率、流动性等因素支撑下，转债估值仍具有较强韧性，在月中波动后迅速回升。截至4月28日，80元平价对应的估值中枢为47.15%，相较3月31日环比上升1.19个百分点；100元平价对应的估值中枢为28.55%，环比拉伸0.36个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩0.42个百分点，至11.37%。

从分位数来看，各价位转债对应的估值水平有所分化，高平价转债估值明显更为温和。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，截至2023年5月8日，80元平价价位对应的估值分位点超过90%，90元、100元平价价位对应的估值分位点位于85%附近，110-120元平价价位对应的转债估值分位数位于80%附近，130元平价价位对应的转债估值分位数则明显低于80%。

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机构行为：纯债支撑下，机构大幅加仓转债

4月纯债机会成本不断下移，增强估值韧性。尽管4月披露的3月金融经济数据依然亮眼，但市场对经济强复苏的延续性存疑。且从地产销售、沥青开工率、票据利率等高频数据来看，4月部分指标较3月环比放缓，资金面也较为宽松，支撑4月长端利率进一步下行突破至2.8%以下，信用利差也快速收窄至近年来相对低位。这意味着，4月转债估值在遭遇股市调整拖累之后，短时间内再度快速反弹，与纯债层面的强支撑密不可分。

4月银行理财规模重拾增势，支撑偏债类转债估值上行。受去年地产&防疫政策调整影响，纯债收益率大幅上行，理财产品净值显著下降，尤其是诸多发行时长较短的产品甚至面临破净压力，从而引发理财产品巨额赎回。固收+理财产品不可避免受到冲击，且去年底转债估值同样受到赎回影响，使得银行理财投资者对于弹性较大的品种偏好程度明显下降。今年以来，固收+理财产品在申购基金产品时，更加偏好低波动产品，在4月的理财规模反弹中，偏债型转债也因此受到更多青睐，估值韧性明显强于偏股型品种。

根据沪深交易所公布的转债持有人结构，我们发现4月各类机构更加积极的参与转债市场。3月各类机构减持上交所转债可能主要系光大转债退出，及其引发的银行转债投资思路变化所致（银行转债集中分布于上交所）。时至4月，随着事件性冲击的消散，基金、企业年金、保险等转债市场核心持有机构已经重新加仓上交所转债。深交所口径下，基金、企业年金、保险增持转债的速度进一步加快，且深交所转债弹性相对较大，更为明显的体现出机构的乐观倾向。

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业绩：非银、农牧、电新转债业绩较强

截至4月底，转债发行人已悉数披露2022年度报告。我们以存量债作为研究样本，利用整体法对其历史业绩进行统计。从结果来看，2022年存量转债正股整体归母净利润同比增速（下称业绩增速）有所反弹，但营收增速较去年有所回落。同时，我们将金融品种剔除之后发现，转债正股营收增速处于历史中等水平，业绩增速较2021年明显反弹，但仍处于近年来较低位置，指向2022年转债正股业绩虽有所恢复，但盈利能力仍不可避免的处于下滑区间。

从更能反映当前经营状况的今年一季报数据来看，23Q1单季度转债正股业绩相较22Q1有所修复。我们统计了转债正股历年一季度盈利和营收情况之后发现，整体转债正股Q1业绩有所改善，成功实现增长。剔除金融品种的口径下，转债正股23Q1业绩反弹幅度明显较高，超过2022年全年的业绩增速，但营收增速却进一步明显下滑。

考虑到业绩受基数影响较为明显，我们采取更为贴切的净资产收益率（ROE）指标作为转债发行人盈利能力的衡量标准，事实上，相比业绩波动，转债ROE变化与各年宏观环境表现更为相符。2020Q1转债发行人ROE中位数大幅下滑，2021Q1随之显著反弹，2022Q1又明显回落，而2023Q1延续下行趋势，盈利能力进一步下滑。

从权益市场风格对应的单季度业绩增速来看，23Q1稳定&金融&消费风格业绩显著占优，这也解释了除了估值因素之外，为何这些偏价值方向近期涨幅明显较强。周期风格业绩依然较差，但较2022Q4略有修复，这也印证了近期经济仍处于弱复苏的状态。

进一步拆分行业来看，在近期较为热门的TMT行业当中，权益市场计算机、传媒业绩明显较强，通信业绩尚可，仅电子业绩依然处于下行区间。不过，受成分品种差异相对较大影响，计算机转债业绩反而表现最差。交运、传媒、美容护理、军工等转债市场业绩居前的行业，与权益市场对应行业的业绩相比，同样存在较大程度背离，如交运转债主要系南航转债亏损大幅收敛所致。传媒和军工转债业绩体量较小，受基数和个券扰动较大。此外，非银金融、农牧、公用、电新等行业转债业绩居于前列，且与权益市场业绩表现较为匹配。

从板块来看，权益市场下游板块业绩已经开始反弹，如消费（社服、美容、商贸、食饮、家电）、公用事业等，上游板块煤炭、有色资源品业绩相对有韧性，而中游板块，如钢铁、建材、机械、化工等行业业绩可能因下游需求传导存在时滞、上游原材料价格下滑有限，业绩表现较为一般。

个券层面，受篇幅限制，我们在此主要呈现业绩增速&营收增速均超过30%，且存量规模超过5亿元、评级A+及以上的相关转债，主要分布在券商（长证转债、华安转债、财通转债）以及困境反转品种（白电转债、文科转债、南航转债等）。此外，部分光伏品种，如晶能转债、晶科转债的即期业绩也相对较强。

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策略：估值有韧性，关注题材&即期业绩占优方向

（一）整体方向：利率中性假设下，转债估值有支撑

在当前的转债估值水平下，纯债波动可能带来的外溢影响不容忽视。而从利率的核心影响因素来看，3月规上工业企业营收稳步回升，利润增速降幅收窄，经济改善迹象初现。根据国家统计局，3月全国规模以上工业企业营收同比增长0.6%，扭转了去年11月以来持续下降的局面。3月份规上工业企业利润同比下降19.2%，降幅较1—2月份收窄3.7个百分点。其中，汽车、通用设备等装备制造业利润增速较高，电气水行业利润同样保持快速增长，食饮、家具行业利润也实现增长。

不过，4月PMI数据指向经济复苏之路仍较为漫长。考虑到权益市场结构以金融和制造业为主，我们更多关注制造业PMI。4月制造业PMI 49.2%，相对3月回落2.7百分点。制造业PMI新订单下滑4.8个百分点至48.8%，库存指标同样略有放缓。这一方面意味着，工业企业仍处于触底阶段，另一方面，原材料价格大幅下降，对上游品种业绩或形成拖累。映射到转债市场，考虑到下游消费品种业绩已经开始修复，在制造业去库&价格下降叠加影响之下，部分行业地位占优的中游制造品种或将受益于下游修复传导、以及上游成本压力放缓。

另一方面，地产销售仍处于弱复苏进程，主题品种交易价值仍存。2023年4月，地产销售表现相对一般，弱于今年3月，同时也普遍低于往年同期可比年份。地产链修复，需要地产销售率先迎来显著改善，而地产销售依赖于居民收入预期改善，转化超额储蓄。当下，企业盈利尚未显著改善，居民收入作为相对滞后项，驱动地产链修复仍需一定时间。基于此，当前活跃的主题品种可能并不会迎来系统性压制，AI等TMT核心品种以及中特估核心品种仍然存在一定交易价值。

综上，根据我们发布的《利率债赔率已低，胜在流动性》，5月利率或保持中性，资金波动或略大于4月。结合4月28日政治局会议表述整体偏中性，转债机会成本或仍处于较为合意的水平，转债估值仍有较强支撑。值得注意的是，在纯债环境未发生显著变化的前提下，偏股型品种估值若受正股调整影响下挫幅度较大，则可关注其潜在的修复机会。

此外，对于偏债型品种估值，在各类机构持续买入下，当前性价比较为一般，目前市场的参与机会主要还是来自于正股驱动下的趋势性交易。此外，若蓝盾转债退市违约，引发部分转债参与度相对有限的机构，因转债信用金身被打破，担忧转债违约风险，从而清仓式减持转债，则将迎来一定配置价值。

（二）行业和个券方向：题材&即期业绩占优品种值得继续关注

其一，我们在上文曾提及，利率中性环境下，转债估值有支撑，且经济延续弱复苏进程，主题品种交易价值仍存。结合政治局会议将产业政策置于靠前位置，专门提到人工智能，AI等TMT核心品种及中特估相关品种依然值得关注。

其二，政治局会议同样提到的新能源车&充电桩&储能品种，也具有一定关注价值，如银轮转债、大元转债等。且4月汽车行业价格战热度逐渐消退，库存高位去化稳步进行，整体延续3月底的态势，企稳修复。

其三，即期业绩较强的医药品种（科伦转债、奕瑞转债）、绝对价格占优的光伏品种（隆22转债、通22转债），以及相对稀缺的消费转债（珀莱转债、中宠转2、百润转债）。

其四，近期基金季报也已悉数披露，我们可以统计出公募基金持有转债市值占股票总市值的比重变化，从而挖掘出公募基金在今年一季度更为偏好哪些转债正股。

其五，若权益市场价值风格延续，叠加中特估题材催化，部分银行&券商品种的修复价值也可适当关注。

风险提示：

若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。

   

已外发报告标题：《5月转债强韧性优势仍将延续》

对外发布时间：2023年5月8日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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